Vaxandi við­skipti með stafrænar af­urðir sem fylgja verði hluta­bréfa og annarra eigna geta skapað nýja og lítt sýni­lega áhættu í bandaríska fjár­mála­kerfinu, að mati leiðara­höfundar Financial Times. Í leiðara­pistli blaðsins er varað við því að fjár­mála­fyrir­tæki geti boðið stafrænar eftir­myndir hefðbundinna verðbréfa án þess að allar sömu reglur gildi um eignar­hald, upp­lýsinga­gjöf, skuld­setningu og auð­kenningu fjár­festa. Af­urðirnar geta veitt fjár­festum nánast sömu fjár­hags­legu stöðu og bein kaup á hluta­bréfi. Fjár­festirinn getur til dæmis hagnast þegar hluta­bréf Tesla hækka og tapað þegar þau lækka, án þess að eiga sjálft hluta­bréfið eða njóta endi­lega þeirra réttinda sem fylgja því. Financial Times líkir afurðunum við stafrænar eftirmyndir hefðbundinna verðbréfa. Þær geta fylgt sömu verðþróun og skilað sambærilegri ávöxtun, án þess að kaupandinn eigi sjálft verðbréfið eða sömu reglur gildi um eignarhald og upplýsingagjöf. Ekki endi­lega raun­veru­legt eignar­hald Með bálkakeðjutækni er hægt að gefa út stafræna eign sem annaðhvort veitir rétt til tiltekins hlutabréfs eða fylgir verðþróun þess án þess að kaupandinn eigi hlutabréfið sjálft. Í ein­faldasta til­vikinu gefur fyrir­tækið sjálft út hluta­bréf sín með þessum hætti og eig­andinn nýtur sam­bæri­legra réttinda og annar hlut­hafi. Flóknara er þegar óháður milli­liður gefur út stafræna af­urð sem aðeins fylgir verði eða ávöxtun hluta­bréfsins. Þá getur kaupandinn átt kröfu á milli­liðinn, en ekki hlut í fyrir­tækinu sjálfu. Hann ber því einnig áhættu af því að milli­liðurinn geti ekki staðið við skuld­bindingar sínar. Hester Peirce, full­trúi í bandaríska verðbréfa­eftir­litinu, hefur bent á að tæknin breyti ekki eðli undir­liggjandi eignar. Stafræn út­gáfa verðbréfs sé áfram verðbréf og geti þurft að lúta sömu lögum. Hún hefur jafn­framt varað við sér­stakri mótaðilaáhættu þegar þriðji aðili gefur út af­urð sem tengd er hluta­bréfum sem hann varðveitir eða hermir eftir. Samningar sem renna aldrei út Í leiðaranum er sér­stak­lega fjallað um af­leiðu­samninga sem hafa engan fyrir fram ákveðinn loka­dag. Slíkir samningar gera fjár­festum kleift að veðja á hækkun eða lækkun eignar án þess að kaupa hana. Staðan getur haldist opin svo lengi sem fjár­festirinn leggur fram nægar tryggingar og greiðir þann kostnað sem fylgir samningnum. Þetta er frábrugðið hefðbundnum fram­tíðar­samningum sem renna út á ákveðnum degi. Þar sem samningarnir hafa engan loka­dag geta fjár­festar byggt upp mjög stórar stöður og haldið þeim opnum með til­tölu­lega litlu eigin fé. Sam­kvæmt tölum sem vitnað er til í pistli FT námu við­skipti með slíka samninga á Kalshi 17,5 milljörðum dala frá því að þeir voru kynntir til sögunnar í maí. Áhugi fag­fjár­festa fari jafn­framt ört vaxandi. Geta falið raun­veru­lega stöðu fjár­festa Stærsta hættan er að mati FT sú að erfitt geti orðið að sjá hversu mikla fjár­hags­lega hags­muni einn fjár­festir hefur í til­teknu fyrir­tæki. Sam­kvæmt bandarískum reglum þarf fjár­festir al­mennt að til­kynna þegar raun­veru­legt eignar­hald hans fer yfir 5% af til­teknum flokki skráðra hluta­bréfa. Til­kynningin á að gera markaðinum ljóst hverjir geti haft veru­leg áhrif á fyrir­tækið. Fjár­festir gæti hins vegar átt 3% hlut í fyrir­tæki með beinum hætti og til viðbótar haft mikla stöðu í stafrænum af­urðum og af­leiðu­samningum sem fylgja sömu hluta­bréfum. Fjár­hags­leg áhætta hans gæti þannig sam­svarað mun stærri eignar­hlut án þess að öll staðan birtist með sama hætti og bein hluta­bréfa­eign. FT óttast að drög að bandarísku Cla­rity-lögunum tryggi ekki nægi­lega skýrt að allar stafrænar af­urðir sem tengjast hluta­bréfum falli undir reglur um til­kynningu raun­veru­legs eignar­halds. Þar eru meðal annars nefndar af­urðir sem eru gerðar upp með reiðufé og veita kaupandanum því aldrei eignarrétt að undir­liggjandi hluta­bréfum. Skuld­setningin getur einnig dulist Af­urðirnar geta jafn­framt auðveldað fjár­festum að taka mjög stórar stöður með láns­fé. Þegar fjár­festir kaupir hluta­bréf með hefðbundnum hætti geta bankar, miðlarar og eftir­lit­saðilar yfir­leitt séð eignar­haldið og hvaða tryggingar liggja að baki lánum. Þegar sama staða er byggð upp með fjölda af­leiðu­samninga á mis­munandi við­skipta­vett­vangi getur heildar­myndin hins vegar orðið óskýr. Hver banki kann þá aðeins að sjá þann samning sem hann hefur sjálfur gert við við­skipta­vininn. Hann sér ekki endi­lega sam­bæri­legar skuld­bindingar við aðra lán­veit­endur og getur því van­metið skuld­setningu og áhættu við­skipta­vinarins. Minnir á fall Archegos Í leiðaranum er þróunin borin saman við fall fjár­festingarfélagsins Archegos Capi­tal Mana­gement árið 2021. Archegos notaði svo­nefnda skipta­samninga um heildarávöxtun. Með þeim fékk félagið hagnað og tap af til­teknum hluta­bréfum án þess að vera skráður eig­andi þeirra. Bill Hwang forstjóri og stofnandi Archegos Capi­tal Mana­gement. © epa (epa) Samningarnir gerðu Archegos kleift að taka mjög stórar og samþjappaðar stöður með til­tölu­lega litlum tryggingum. Félagið samdi við marga banka sem höfðu ekki fulla yfir­sýn yfir lán­veitingar og samninga hinna bankanna. Þegar hluta­bréfin lækkuðu gat Archegos ekki lagt fram viðbótar­tryggingar. Stöðunum var lokað með hraði og lán­veit­endur töpuðu sam­tals um tíu milljörðum dala. Bandaríska verðbréfa­eftir­litið sagði félagið hafa notað skipta­samninga til að taka milljarða dala stöður með tak­mörkuðu eigin fé. FT segir reglur um slíka samninga hafa verið hertar eftir fall Archegos. Sam­bæri­legar glufur geti þó enn verið til staðar þegar fjár­hags­leg staða er byggð upp með stafrænum af­urðum Sama áhætta í nýjum um­búðum Tals­menn þess að færa verðbréf yfir á bálka­keðju benda á að tæknin geti ein­faldað við­skipti, lækkað kostnað, flýtt upp­gjöri og auðveldað fjár­festum að nota eignir sem tryggingu. Leiðari FT hafnar því ekki að tæknin geti haft slíkan ávinning. Vandinn skapist þegar nýjar um­búðir eru notaðar til að komast hjá reglum sem hefðbundin verðbréfa­við­skipti þurfa að fylgja. Peirce hefur orðað þetta þannig að stafrænt skráð verðbréf séu vissu­lega heillandi nýjung en tæknin hafi engan tö­framátt til að breyta eðli eignarinnar. Sömu laga­legu kröfur geti átt við hvort sem verðbréfið er skráð á bálka­keðju eða í hefðbundnu kerfi. Niður­staða leiðarans er því að ný fjár­málatækni sé ekki megin­vanda­málið. Hættan felist í að leyfa af­urðum sem veita sömu fjár­hags­legu áhættu og hluta­bréf að lúta vægari reglum en hluta­bréfin sjálf. Án skýrra reglna geti sí­fellt stærri hluti markaðarins færst yfir í af­urðir þar sem erfitt er að sjá hver á hvað, hversu mikið hefur verið tekið að láni og hver situr að lokum uppi með tapið.