Verðmat stærstu tækni­fyrir­tækja Bandaríkjanna byggist í vaxandi mæli á þeirri for­sendu að tekjur þeirra vaxi langt um­fram kostnað, jafn­vel þótt þau verji þúsundum milljarða dala í gagna­ver, ör­gjörva og annan búnað fyrir gervi­greind. Sumar for­sendurnar að baki af­komu­spám Wall Street virðast hins vegar of góðar til að vera sannar, að því er fram kemur í greiningu The Wall Street Journal. Fjár­festar hafa þegar vaxandi áhyggjur af fjár­festingaút­gjöldum tæknirisanna. S&P lækkaði ný­lega láns­hæfis­ein­kunn Orac­le niður í aðeins eitt þrep yfir svo­kallaðan rusl­flokk. Hluta­bréf Alp­habet lækkuðu jafn­framt eftir að móðurfélag Goog­le hækkaði fjár­festingaráætlun sína. Samt gera af­komu­spár ráð fyrir að rekstrar­fram­legð Micros­oft, Amazon, Alp­habet, Meta og Orac­le batni sam­hliða þessari miklu fjár­festinga­hrinu. Tekjurnar nær tvöfaldist en yfir­byggingin minnki Sam­kvæmt saman­tekt Visi­ble Alpha gera grein­endur ráð fyrir að sam­eigin­leg rekstrar­fram­legð fyrir­tækjanna fimm hækki úr 27% í fyrra í um 31% árið 2029. Yrði það hæsta hlut­fall hópsins frá því Meta var skráð á markað árið 2012. Til þess að spárnar gangi upp þurfa tekjur fyrir­tækjanna nær að tvöfaldast, á sama tíma og sölu-, markaðs- og stjórnunar­kostnaður lækkar úr um 10% af tekjum í 8%. Þetta kann að virðast hóf­leg breyting. Þegar saman­lagðar árs­tekjur fyrir­tækjanna eru komnar yfir þrjú þúsund milljarða dala munar þó gríðar­legu. Sam­kvæmt út­reikningum blaðsins þyrftu fyrir­tækin að verja 77 milljörðum dala minna í sölu, stjórnun og annan miðlægan kostnað árið 2029 en þau myndu gera ef hlut­fallið héldist óbreytt frá árinu 2025. Þessi hag­ræðing er því ekki auka­at­riði í spánum heldur ein helsta for­senda þess að fram­legðin geti aukist þrátt fyrir sí­vaxandi af­skriftir og rekstrar­kostnað vegna gervi­greindar­upp­byggingarinnar. Sjá einnig Nvidia veðjar 5 milljörðum dala á stofnanda OpenAI Af­skriftirnar eiga eftir að stóraukast Tækni­fyrir­tækin hafa fjár­fest gríðar­lega í gagna­verum, tölvu­búnaði og öðrum inn­viðum. Þessi út­gjöld færast ekki öll strax í rekstrar­reikninginn heldur koma fram sem af­skriftir á næstu árum. Af­skriftirnar munu því aukast veru­lega eftir því sem nýju gagna­verin og búnaðurinn eru tekin í notkun. Kostnaðurinn dregur beint úr rekstrar­hagnaði. Reynist af­skriftir eða annar rekstrar­kostnaður meiri en spár gera ráð fyrir verður erfitt að bæta það upp með því einu að halda aftur af skrif­stofu-, sölu- og stjórnunar­kostnaði. Af­komu­spárnar skilja því lítið svigrúm eftir fyrir tafir, kostnaðar­hækkanir eða minni fram­leiðni­aukningu en vonast er eftir. Kostnaðar­spárnar notaðar til að láta dæmið ganga upp The Wall Street Journal bendir á að miklu meiri sam­staða sé meðal grein­enda um tekjur og hagnað fyrir­tækjanna en ein­staka kostnaðar­liði. Það veki grun um að sumir grein­endur hafi fyrst ákveðið tekju- og hagnaðar­spár í samræmi við leiðbeiningar stjórn­enda en síðan reiknað kostnaðinn aftur­ábak svo niður­staðan gangi upp. Þetta sé sér­stak­lega áberandi í spám fyrir Orac­le. Frávik milli tekju­spáa grein­enda fyrir rekstrarárið 2029 nemur aðeins um 3% af meðaltalinu. Frávikið í sér­sniðnum hagnaðar­spám er um 4%. Óvissan verður hins vegar mun meiri þegar litið er á kostnaðar­hliðina. Frávik í spám um sölu- og markaðs­kostnað er 17%, um al­mennan stjórnunar­kostnað 25% og af­skriftir 36%. Þetta bendir til þess að miðja rekstrar­reikningsins sé að hluta notuð sem jöfnunar­liður milli tekju­spáa og fyrir­fram­gefinnar hagnaðarniður­stöðu. Orac­le þarf að lækka kostnaðar­hlut­fall úr 15% í 6% Spár fyrir Orac­le sýna hversu metnaðar­fullar for­sendurnar eru. Gert er ráð fyrir að rekstrar­fram­legð fyrir­tækisins haldist nálægt 31% fram til ársins 2029 og hækki síðan í 33% árið 2030. Á sama tíma eiga tekjur að aukast hratt, meðal annars vegna væntan­legra við­skipta við OpenAI, og bæði vöru­kostnaður og af­skriftir að stóraukast. Til að fram­legðin haldist þarf sölu-, markaðs- og stjórnunar­kostnaður hins vegar að lækka úr 15% af tekjum árið 2026 í aðeins 6% árið 2030. For­sendurnar fela í sér trú á að fyrir­tækin geti notað gervi­greind til að auka fram­leiðni mun hraðar en áður hefur sést. Tekjurnar eiga að vaxa hratt án þess að sam­bæri­lega þurfi að fjölga í sölu­teymum, þjónustu­verum eða stjórnsýslu. Gervi­greind á með öðrum orðum að gera fyrir­tækjunum kleift að sinna miklu meiri við­skiptum með hlut­falls­lega minni yfir­byggingu. Sögu­lega hefur hraður tekju­vöxtur þó kallað á fleiri starfs­menn við sölu, þjónustu, eftir­lit og stjórnun. Takist gervi­greindar­tólunum ekki að skila þeirri fram­leiðni­aukningu sem spár gera ráð fyrir mun kostnaðurinn lík­lega vaxa nær í takt við tekjurnar. Þá gengur fyrir­huguð fram­legðar­aukning ekki eftir. Getur kallað á aukna skuld­setningu Kostnaður við sölu og stjórnun er að mestu greiddur í reiðufé, meðal annars í formi launa, sölu­launa og markaðsút­gjalda. Verði kostnaðurinn meiri en gert er ráð fyrir minnkar því ekki aðeins bók­halds­legur hagnaður heldur einnig sjóð­streymi frá rekstri. Það er ein­mitt það sjóð­streymi sem tækni­fyrir­tækin þurfa til að fjár­magna upp­byggingu sína á sviði gervi­greindar. Amazon og Orac­le eru þegar komin með neikvætt frjálst sjóð­streymi. Sama á við um Alp­habet, sem hefur stöðvað endur­kaup eigin hluta­bréfa og gefið út nýtt hluta­fé til að standa undir fjár­festingunum. Reynist vænt hag­ræðing ekki ganga eftir gætu fyrir­tækin því þurft að auka skuld­setningu eða gefa út meira hluta­fé. Af­komu­spár tæknirisanna krefjast þannig ekki aðeins þess að eftir­spurn eftir gervi­greind haldist gríðar­leg. Þær gera einnig ráð fyrir áður óséðri hag­ræðingu í rekstri á sama tíma og fjár­festingar og af­skriftir aukast hratt. Það þarf því meira en hagstætt reiknilíkan til að núverandi verðmat fyrir­tækjanna standist.